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中泰证券股份有限公司谢木青,李建近期对三友医疗进行研究并发布了研究报告《脊柱集采影响短期业绩，看好长期成长性》，本报告对三友医疗给出买入评级，当前股价为21.53元。
事件：公司发布 2023 年半年报，上半年营业收入 2.82 亿元，同比下降 4.86%，归母净利润 6292 万元，同比下降 17.92%，扣非净利润 4826 万元，同比下降 32.75%。
脊柱集采影响短期业绩，看好长期成长性。上半年公司受到脊柱集采落地执行以及一些长期战略项目投入的影响，业绩短期承压，但凭借相对中标高价的优势，以及创新专利产品和疗法的创新，公司不断进行销售拓展和渠道下沉，经销商和合作医院数量不断增加，产品销量取得一定增长。分季度看，23Q2 收入 1.21 亿元（同比-27.38%，下同），归母净利润 2826 万元（-35.01%），扣非净利润 1761 万元（-57.28%）。我们认为脊柱集采虽然影响公司短期业绩，但中长期来看，公司凭借疗法创新优势以及丰富的国际经验，有望在竞争中脱颖而出，不断丰富产品种类，并拓展全球业务，我们看好公司的长期成长性。
毛利率短期承压，销售费用率下降带动三项费用率减少，持续加大研发投入。毛利率：23H1、23Q2 毛利率为 83.53%（-6.76pp）、80.95%（-9.00pp），毛利率下降主要因为几个因素：1）集采降价；2）随着脊柱集采的落地和市场拓展的加强，公司产品销量增加，同时配套工具亦有增加，工具摊销同比有所增长；3）公司此前为应对脊柱集采落地，为保障集采产品及时供应，考虑到生产设备交期、人员培训等因素，提前进行了生产设备预购及人员储备。费用率：23H1、23Q2 销售费用率为 41.45%（-6.63pp）、32.59%（-14.58pp），管理费用率为 5.54%（+1.10pp）、6.55%（+2.53pp），财务费用率为-2.61%（-1.23pp）、-2.82%（-1.66pp），三项费用率的下降主要因为销售费用率下降所致。研发投入：23H1、23Q2 研发费用分别为 2983 万元（+18.19%）、1556 万元（+20.39%），占收入比例 10.57%（+2.06pp）、12.82%（+5.09pp），公司持续加大研发投入，不断积累疗法创新能力，巩固核心竞争优势。
持续加强医工合作及战略合作，奠定长期发展基础。医工合作方面，公司进一步加强与医疗机构和临床医生的医工合作交流，对公司骨科产品进行了研发创新和升级，主要包括腰椎后路通用性产品的更新迭代、新型 PEEK 材料的椎间融合器注册上市、完成新型脊柱微创手术定位引导片产品的开发并获得了注册证、微创内固定系统开发项目结题、脊柱矫形、融合器及骨水泥螺钉内固定系统开发项目结题等。战略合作方面，公司持续推动国际化业务发展：1）与 SPINEART SA 达成战略合作，专注于 BAGUERA-C 人工颈椎间盘置换技术；2）依托 Implanet 公司持续推进国际化业务的发展，全力推进公司疗法创新技术输出。
盈利预测与投资建议：根据中报，考虑集采降价影响以及新业务拓展，我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年公司收入 5.85、6.91、8.31 亿元（调整前 9.06、11.77、14.14 亿元），同比增速-9.9%、18.2%、20.3%，归母净利润 1.45、1.82、2.36 亿元（调整前 2.58、3.49、4.55 亿元），同比增速-23.8%、25.1%、29.5%。目前股价对应 2023-2025 年 37/29/23 倍 PE，考虑虽然集采带来短期影响，但脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。
风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券张雪研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达87.31%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.05亿，根据现价换算的预测PE为26.12。
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